Le obbligazioni ad alta cedola e le obbligazioni High Yield sono sicuramente asset interessanti, che in alcune situazioni può valere la pena valutare per alcuni portafogli, ma sicuramente da aggiungere con cautela e con le opportune valutazioni al proprio portafoglio. In questo articolo, andiamo a valutare nove punti molto importanti per portare a termine queste valutazioni con la maggiore consapevolezza possibile.
Il mercato è perfetto
Partiamo con una prima considerazione, ossia che il mercato è perfetto. Sembra scontato ripeterlo, ma le cedole elevate non sono scontate e non piovono dal cielo. Per ottenere cedole più elevate i casi sono due:
- Pagheremo un prezzo più elevato, avendo una cedola elevata ma un minore apprezzamento del capitale, o eventualmente un deprezzamento del capitale se abbiamo acquistato sotto una obbligazione sopra la pari
- Avremo un rischio maggiore, questo è il caso di tutte le obbligazioni non Investment Grade, per cui se vediamo delle obbligazioni con rendimenti e cedole elevate non stiamo sicuramente parlando di obbligazioni prive di rischio
Il rendimento da cedola non è uguale al rendimento dell'investimento
Un secondo aspetto importante da considerare è che il rendimento da cedola non è uguale al rendimento dell’investimento, infatti se consideriamo un mancato apprezzamento del capitale, le inefficienze fiscali e così via, i rendimenti diventano molto più bassi di quelle che potrebbero essere le nostre aspettative vedendo la cedola di alcuni titoli.
Dobbiamo quindi sempre ricordarci che il rendimento di una obbligazione non è dettato esclusivamente dalla sua cedola, dobbiamo sempre considerare infatti anche l’apprezzamento del capitale stesso.
Inoltre, se parliamo di obbligazioni non Investment Grade, c’è sempre il rischio di una possibilità di tasso di default (storicamente intorno al 2%), da togliere quindi dal rendimento atteso.
La tassazione
Un terzo punto di importante considerazione è quello relativo alla tassazione. Per le obbligazioni governative dei paesi in White List, avremo in Italia una tassazione del 12%. Per tutte le altre tipologie di obbligazioni avremo invece una tassazione standard del 26%.
Andando quindi a paragonare obbligazioni di tipo governativo con obbligazioni High Yield e considerando quindi anche il tasso di default possibile, abbiamo rendimenti netti piuttosto differenti a parità di rendimento. In altre parole, per rendimenti elevati di obbligazioni High Yield, potremmo avere rendimenti netti simili ad obbligazioni governative di paesi in White List con rendimenti più bassi.
Una cosa da considerare certamente in questi computi, è che se prendessimo un ETF su obbligazioni High Yield si potrebbe posticipare la tassazione del 26% e quindi andare a diminuire di anno in anno l’impatto della tassazione effettiva per avere un rendimento annualizzato maggiore.
Beneficio del portafoglio
Il quarto punto da considerare è il beneficio che queste obbligazioni hanno all’interno del portafoglio. Focalizzandoci sulle obbligazioni High Yield, è importante notare che queste si comportano in maniera molto più simile alle azioni. Per spiegare perchè è importante andare ad analizzare nel dettaglio la composizione del loro rendimento.
Questo rendimento è composto dal tasso base e dal credit spread, ossia il rendimento richiesto per il rischio creditizio aggiuntivo. Appurato questo, tendenzialmente è importante sapere che i rendimenti di questo credit spread tendono a dominare quelli del tasso base. Questo per due motivi principalmente, la durata bassa e l’importante volatilità del credit spread stesso.
Il credit spread tende a muoversi in direzione opposta rispetto a quelli dei tassi. Spesso tassi in discesa saranno accompagnati da condizioni economiche in peggioramento, per cui il credit spread si allarga per i rischi maggiori di default. Viceversa, tassi in salita saranno accompagnati da condizioni economiche in miglioramento e quindi spread che vanno a ridursi.
Questo comporta che, paradossalmente, i titoli High Yield abbiano una duration empirica addirittura negativa. In linea di massima quindi, si muoveranno in modo totalmente diverso rispetto a titoli obbligazionari Investment Grade. Questo significa che le obbligazioni ad alto rendimento possono essere in qualche modo un “sostituto” delle azioni all’interno del portafoglio, non delle obbligazioni Investment Grade. Le obbligazioni Investment Grade hanno funzione di protezione e di accumulo per spese previste sul breve e medio periodo.
Vale la pena però sostituire in un portafoglio le azioni con obbligazioni High Yield? Le obbligazioni High Yield tendenzialmente potrebbero fare meglio delle azioni in un contesto in cui le valutazioni del mercato sono già molto elevate. A questo c’è da aggiungere il discorso relativo alla tassazione, per cui se deteniamo obbligazioni con delle cedole molto elevate siamo continuamente obbligati a pagare imposte su queste cedole, mentre se deteniamo un ETF c’è il vantaggio del posticipo di questa tassazione come spiegato in precedenza.
Falsa "sicurezza" e aspettative
Altro punto di particolare importanza è la falsa sicurezza e le aspettative che possono essere in qualche modo incorrette. Tendenzialmente pensiamo infatti alle obbligazioni come ad uno strumento sicuro e addirittura può anche capitare che si pensi che le obbligazioni con alti rendimenti siano meno rischiose delle altre obbligazioni.
Questo in realtà è paradossale perchè tutte le obbligazioni High Yield sono esposte a rischi di coda. Inoltre, le cedole sono considerate come uno strumento sicuro perchè sono utilizzate come uno strumento di marketing nella costruzione dei prodotti stessi. Abbiamo infatti dei prodotti strutturati che promettono importanti cedole, ma a discapito del rendimento complessivo dell’investimento.
Quello che dobbiamo sapere è che con ogni cedola arriva anche un rischio proporzionale, e se il rendimento arriva dalla cedola non arriverà da un’altra parte probabilmente.
E’ importante quindi focalizzarsi sul rendimento complessivo dell’investimento e non esclusivamente sul rendimento della cedola.
Rischio di reinvestimento
Parliamo poi di rischio di reinvestimento. Questo è un altro tema importante nel momento in cui andiamo a comprare uno strumento che ci da un importante flusso cedolare. Per ogni cedola, dovremo concentrarci sul suo reinvestimento.
Il rischio è che quando dovremo reinvestire le condizioni economiche non saranno identiche a quelle attuali, quindi potrebbero essere migliori per reinvestire oppure peggiori. Il rischio reinvestimento è quindi peggiore nel momento in cui abbiamo una cedola maggiore.
Ineguatezza se voglio preservare il capitale e avere un reddito stabile e sicuro
Un aspetto importante da considerare perchè anche questo è un errore comune, è l’inadeguatezza dei titoli obbligazionari alla costruzione di un reddito stabile e al contempo di preservare il capitale.
Per potere preservare il capitale e avere un reddito stabile da un punto di vista reale, non basta ottenere il rendimento complessivo dell’investimento perchè il prelievo del reddito dall’investimento va a discapito della rendita dell’investimento stesso negli anni successivi. Questo perchè negli anni successivi la cifra che andremo a prelevare non varrà come oggi, ma varrà al netto del tasso di inflazione futuro.
Costi indiretti maggiori e più vulnerabili in caso di stress economico
Altro spunto, abbiamo dei costi indiretti maggiori con le obbligazioni High Yield. Ad esempio, tassazioni più elevate e bid/ask spread maggiori. Questa situazione va anche a peggiorare in una situazione di stress economico, per cui parliamo di rischio liquidità.
Se un investitore vuole vendere un determinato strumento infatti, alcuni strumenti saranno meno liquidabili e inoltre in una situazione di stress economico la presenza di liquidità nel sistema va a diminuire, per cui chi ha bisogno di vendere non è sicuro di ottenere il valore reale dell’investimento.
Le obbligazioni High Yield sono soggette ad un maggiore rischio liquidità.
Maggiore difficoltà di comprensione
L’ultimo punto da valutare è la difficoltà di comprensione di questi temi. Io personalmente ho cercato di rendere l’articolo il più semplice possibile, però ci sono tanti temi che possono ad un primo impatto sembrare complessi o quantomeno che si tendono ad ignorare. Ad esempio il credit spread, come si muove il mio investimento quando cambiano i tassi di interesse, la duration effettiva, i bond che sono simili ad azioni, titoli sopra la pari, titoli sotto la pari, effetti fiscali, etc..
Sono tutti temi che abbiamo trattato all’interno dell’articolo ma che un investitore inizialmente potrebbe ignorare, per cui potrebbe preferire obbligazioni High Yield ad obbligazioni Governative ad esempio.
Conclusioni
I titoli obbligazioni ad alta cedola o ad alto rendimento non sono di per sè il male assoluto, ma è necessario comprenderli a fondo e contestualizzarli all’interno del portafoglio.
Spero che l’articolo possa essere stato utile, alla prossima!
